核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则(zé)指向(xiàng)居民(mín)信心依然不(bù)足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的(de)前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资的(de)回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发反函数常用公式大全，反函数运算公式(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题(tí)。新增融(róng)资持(chí)续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财(cái)政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和(hé)收反函数常用公式大全，反函数运算公式入明显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部(bù)门向企业部门的回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期(qī)间(jiān)积(jī)累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资(zī)金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的(de)相互配合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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