文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度(dù)放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合(hé)债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　<禧与喜的区别是什么，喜字logo设计strong>结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法大(dà)概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地方融资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的(de)态度及决(jué)心(xīn)，二季(jì)度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的(de)收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内(nèi)需不足(zú)的(de)情(qíng)况，这其(qí)中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私(sī)人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系(xì)内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额(é)空间，严(yán)格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能严格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制(zhì)约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格(gé)同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收入(rù)的(de)感受以及对未来(lái)收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)禧与喜的区别是什么，喜字logo设计下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来(lái)收入不确定性(xìng)的担(dān)忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进(jìn)行了(le)很大的(de)支(zhī)持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具(jù)和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设(shè)立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央(yāng)行(xíng)未来进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全(quán)年的(de)一半(bàn)，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 禧与喜的区别是什么，喜字logo设计