文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结(jié)束(shù)，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配的(de)前(qián)提下(xià)，货币(bì)工具力(lì)度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致(zhì)飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格(gé)上行(xíng)的预(yù)期(qī)更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被(bèi)动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场释飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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